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文丨表外表里（ID：excel-ers），作者丨郭丹纯 胡汀琅，编辑丨付晓玲 闵知
刚刚过去的八月，在暑期档内容战事逐渐走向尾声中，各大视频平台也相继交出了上半年的成绩单。
整体成绩虽各有优劣，但用户核心基本盘方面，却一致地 " 平庸 "。
比如，跨过了亿级会员门槛的腾讯视频和爱奇艺，付费会员增速放缓的情况在今年仍未有效缓解；正处于用户快速拉升期的 B 站，2021Q2 季度 DAU 环比仅新增 260 万人，增长率不到 5%。
这样的表现，难免引发市场的担忧情绪，可以看到，财报发布当日或次日，爱奇艺和 B 站的股价都有相应下跌情况。
不过，在中概股市场低迷的形势下，企业显然不愿意再看到，影响公司价值的消极情绪持续蔓延，往往通过或业务举措，或战略调整，来稳定市场信心。
像 B 站在财报发布前公布，日活用户超越优酷，仅次于爱奇艺与腾讯视频，打破市场认知。而此前 2020Q4 电话会议中更提出：未来三年的用户增长目标，是在 2023 年之前，月活用户数可以达到 4 个亿。
战略层面明晰下，确实有一定效果。目前，看多党已经和看空党 " 势均力敌 "，争执不下。
那么，到底哪种看法更有道理呢？依据又是什么？下面，本文将从货币化锚和用户锚两方面展开分析。
市场上关于看多与看空的争论，出发点众多，可细化到 B 站经营的方方面面。但本质上，是 " 货币化锚看空 B 站和用户增长锚看多 B 站 " 这两个对立观点。
持货币化锚观点大多考虑的是，在互联网流量红利见顶以及中概股集体不振的背景下，B 站用户增长放缓的情况不可逆。用户规模可挖掘空间有限，那么企业价值的锚定点理应转移到商业价值。
但就数据表现来看，B 站的货币化营收情况似乎并不理想，具体为：
· 核心支撑的游戏业务，近几年收入增速几乎原地不动，2021Q2 更是出现了负增长。
· 学 " 优爱腾 " 的会员付费增值服务业务，无疑走上了一条为内容而持续 " 烧钱 " 之路。
· 聚焦泛二次元产品的电商业务，难以与全品类覆盖的传统电商以及抖音、快手相抗。
· 本应最具变现潜力的广告业务，也因 " 不做贴片广告 " 的承诺，有着天然限制。
由此，B 站被看空者认为 " 商业变现能力一般 "，长期企业价值想象力有限。
然而用户增长锚观点的持有者，并不认为 B 站到了切换商业价值估值的时候，理由是：B 站的用户增长仍在拉升期，支撑点大致如下：
今年以来的用户增速放缓，理论上是受去年疫情高位以及数轮 " 破圈 " 活动的影响，属于短期效应。
另一方面，上述 B 站提出的 "2023 年用户规模达到 4 亿 " 目标，对比目前仅 2.37 亿的 MAU，上升空间很大，企业发展重心也在此。
这一点有些券商（平安证券）也给出了假设预期：随着破圈成功，年龄层次更加均衡，Z 世代用户比例降至 50%（抖音、微博 Z 世代用户比例均约为 51%），则 B 站总用户规模可达 4.65 亿。
这种情况下，谈论 B 站货币化稳定输出为时尚早，而以用户增长空间论，价值潜力可期。
那么，到底哪一种理论支撑更具合理性呢？我们以刚经历估值锚定切换（从用户增长切换到变现价值）的拼多多为例，看一看 B 站目前究竟处于什么阶段。
就用户层面而言，拼多多价值锚定切换的前提是，2020 年底其活跃买家数量即达到 7.88 亿，超越同期的阿里，成为活跃买家数量最大的平台。之后用户规模增速，归于平稳。
但与用户增长见顶相反，拼多多的用户粘性（MAU/ 活跃买家）却在不断拉升。如下图，2020Q3-2021Q2，连续 4 个季度粘性保持在 90% 左右；与此同时，ARPU 也在快速增长。
用户消费习惯趋于稳定，货币化效率提高，决定着拼多多从基本稳定的用户锚逐渐向货币化锚过渡的发展推进。
而反观 B 站，似乎哪一项都称不上 " 达标 "。
用户规模就不说了，B 站在视频行业尚属第二梯队。
用户留存上，一方面自 2020Q3 以来，用户粘性明显下降；但另一方面，在日均使用时长上，自今年 3 月份以来有大的拉升。
这背后透露的逻辑，或许在于：去年以来的 " 破圈 " 活动，新用户实际 " 留下 " 有限，以及老用户因内容社区调性改变 " 逃离 "，导致用户粘性下滑。
然而留下的核心用户，或许有着高粘性特点，促使使用时长增加。
如此矛盾的表现，反映出 B 站的用户行为和消费特征仍处于摸索和适应阶段。
用户习惯未定型的同时，B 站的业务结构也尚不稳定。如下图，各业务的收入比重还处于剧烈的变动 " 换挡期 "，难以用货币化锚进行厘定和追踪。
综上来看，现阶段 B 站仍处于追求用户规模增长阶段，此时对 B 站进行货币化锚定缺乏底层基础支撑。
不过，在这个节点上，用户增速放缓已是事实。而单从企业目标和预期价值，就以用户增长锚看多 B 站，似乎欠缺说服力。
为了弄清楚这一点，我们从具体的行为入手，对 B 站的用户扩张潜力和可持续性进行测算分析，得到了不太一样的发现。
在外界认知里，B 站可能是国内年轻用户纯度最高的平台之一。而 B 站的数据层面也例证了这一认知——据 2021Q2 电话会议：
B 站用户 86% 在 35 岁以下，平均用户年纪在 22.8 岁。另外，我们在《" 买买买 " 撑起Ｂ站内容 " 破圈 "？》一文分析过，B 站此前 " 破圈 " 的主力，是从 Z 世代（泛指 1995-2009 年间出生的一代）扩大到 Z+ 世代（指 1985-2009 年出生）。
那么，这些年轻人能否支撑起 B 站 "4 亿用户 " 的扩张目标呢？我们对此进行了测算。
我们将 B 站现有 2.34 亿用户规模，按照用户年龄：是否为 Z+ 世代，以及不同年龄用户分布情况：是否为一二线市场，划分出 B 站不同年龄用户的占比和分布情况，如下图左。
以全体网民数为基准，我们仍以用户年龄以及不同年龄用户分布做划分，可得以下的分布占比情况。
备注：假设不同等级城市，不同年龄层用户占比短期内大致不变，且其整体网民数量也不变。
由此，我们测算出 B 站在一二线城市（整体网民）的用户渗透情况为：Z+ 世代用户达到 65%，非 Z+ 世代用户 6%；在下沉市场的渗透情况为：Z+ 世代用户占比达到 45%，非 Z+ 世代用户 4%。
在合理范围内，我们假设 B 站未来在一二线城市的 Z+ 世代渗透率可实现 80%，在下沉市场 Z+ 世代的渗透率可达到 70%（下沉市场用户，相比一二线用户对 B 站喜好偏低）。
那么，据测算 B 站主力的 Z+ 世代用户，在一二线市场和下沉市场的用户增长空间分别为 2200 万和 6000 万。【用户增长数 =（未来渗透率 - 现有渗透率）* 整体用户数】
而 8200 万的增长量，离达成 4 亿用户的平台目标远远不够，还差 8400 万的庞大缺口。这意味着 B 站要实现预期增长，需要大力、横向向非 Z+ 世代用户扩张。
用作激励的 " 胡萝卜 " 已经挂在了眼前，那么，平台是否能吃得着呢？
就目前来看，B 站用户增长的重心仍是 Z+ 世代，这从其内容布局的侧重就可以知道。
据 2021Q1 电话会议 : 我们还会进一步地去拓展情感类，比如说汽车品类、动物品类、健身健康品类等。因为这些也都是年轻人群感兴趣的内容，所以今年我们会很重视地去做这一块。
而从上述 Z+ 世代用户的测算空间来说，B 站现阶段年轻用户的扩张着力点，大概率在下沉市场。
但具体到实际推进上，B 站目前做下沉无疑于 " 赤膊上阵 "，在别人全副武装的领域 " 挑衅 "。
如今，视频内容的下沉赛道，被抖音、快手牢牢把控。
据 CNNIC 今年 8 月底的《中国互联网络发展状况统计报告》，国内短视频受众已有 8.8 亿，占全体网民的 87% 左右。
想从这样的基本盘里 " 夺食 "，B 站要么能培养起新用户习惯，要么能有快速用户拉升的方法，来改变局面。
但从用户习惯入手，B 站引以为傲的内容质量高标签，在下沉市场不见得是优势。毕竟对视频是娱乐需求的大众来讲，产品目标应该是让人放松不用脑子，而不是放松时候还要思考。要打破下沉用户的这一习惯，B 站不仅要高投入的市场教育，更需要时间沉淀。
而如果采取先快速 " 拉人头 "，再考虑市场培养的方式，B 站可能同样得不偿失。
可以看到，抖音、快手在进一步下沉上的战争已经打了很久。
以极速版为载体，两家的 " 烧钱 " 拉人大战，虽然拉新效果亮眼，比如上线不到 2 年的抖音极速版，MAU 已达到 1.6 亿，但其竞争模式已陷入囚徒困境，补贴根本停不下来。
而 B 站如果以此方式快速拉新，意味着成本将进一步高企，如果不用此方式，又丧失了竞争优势。
在视频内容赛道直接做用户下沉难度颇大的同时，B 站以内容扩张（下沉）进行用户增长的策略，进展也不太顺利。
一般来说，明星或头部名人入驻，以及内容泛娱乐化，是大多数内容平台扩张，笼络尽可能多用户的普遍做法。这其中，做得比较成功有明星效应积聚的微博。
2014 年微博重心转移，社会、明星以及影视等泛娱乐化话题成为平台内容输出主力，围绕明星本身，娱乐圈的大瓜、小瓜等话题，带来流量的持续涌入。
据《2018 年微博粉丝白皮书》，2018 年微博上娱乐明星粉丝总人次同比增长 39 亿，全年娱乐活跃粉丝近 7500 万。
借鉴这种模式，B 站也在推进明星入驻，但实际效果却与微博差距颇大。如下图，同一明星在两家平台的粉丝数，可谓天差地别。
备注：统计时间截止于 2021 年 9 月
效果不佳的原因，或许在于花大量时间精力制作视频，哪有在微博上随便发几张自拍就引来几十万点赞来得轻松。基于此，很多明星入驻 B 不久，就偃旗息鼓了（如曾轶可）。
在引入明星丰富内容输出的同时，B 站也在扶持平台自身的内容下沉创作者，拓展供给，但进展仍然有限。
以 2020 年百大 UP 主为例，据调研，带有下沉标签的 UP 主，只有敬汉卿，阿幕降临等占比很小的一群（以带有下沉标签的猎奇、搞笑、生活内容为主的 UP 主）。
下沉内容创作者不仅少，且大部分来自于北京、上海等一二线城市，内容覆盖领域匮乏。这样的情况，很难谈有竞争力。
而在 Z+ 世代下沉市场的用户扩张，强敌环伺，内容拓展推进不力的情况下，平台的用户拉长可能不得不向 " 非 Z+ 世代 " 用户破圈转移。但在 " 年轻用户增长 " 为主的大方向下，平台似乎确实没有做这方面的准备。
非 Z+ 世代用户扩张的主力，无疑是高龄人群（毕竟 "10" 后最大也是小学生）。这一部分群体的视频内容需求有着特定的年龄特点，比如戏曲、大众舞蹈、军事等内容。
数据显示，西瓜视频从这部分群体的喜好入手，通过不断丰富相关内容，比如 2019 年，广场舞内容成为平台视频发布量的首位。到 2020 年底，在高龄人群市场争夺上，已占据明显优势。
相比之下，我们目前并未在 B 站的部署和规划中，搜集到相关布局。而其后期如果想跟进布局的话，差距拉开的情况下，追赶起来可能比较难。
总的来说，用户增长空间虽然极具想象力，但 Z+ 世代下沉用户增长颇多掣肘，非 Z+ 世代用户破年龄增长应对匮乏，让 B 站的用户拉升本身缺乏足够动力。
这样一来，" 用户增长锚看多 B 站 " 论调也不太站得住脚。
今年以来，B 站用户增速持续放缓，此前一致看好 B 站模式的市场，由此出现争议对立。
转而以货币化锚定位 B 站的投资者，鉴于其业务营收表现，给出看空立场；继续以用户增长为锚定的投资者，以企业管理层给出的用户增长空间为参照，看好 B 站预期。
而据我们的分析、拆解、测算，认为用货币化锚定 B 站，时机未到，缺乏基础支撑；而用户增长锚定 B 站未来价值，并不支撑绝对利好的判断，反而利空的例证更充分。
至于预期结果究竟如何，就看要 B 站是否能突破各层面用户增长的限制因素。
