▲这是灵兽第1837篇原创文章
不是玩家不买了，只是拒绝再为高溢价买单。
作者/十里
ID/lingshouke
1
泡泡玛特新品破发
6月25日晚上10点，陈琳守在三个平台之间来回切换，等着泡泡玛特LABUBU复古理发店系列准时开售。
7款盲盒，单只159元，整盒954元。与此前的相比，工艺上做了升级，采用仿真质感的“轻绒丝”发丝，头发可拆卸互换，支持自行DIY造型和换装。
像往常一样，进到购买页面后马上就显示排队人数太多，没一会儿全平台就卖光了，也就短短数秒时间。
她注意到二手市场立刻给出溢价，隐藏款“迷雾白噪音”冲到1200元，常规款最高的“丝绒午后”达到265元。“很正常，每次的常规操作”，她心想。
看起来还是熟悉的抢购剧本，但剧情很快反转。
第二轮补货上线后，陈琳发现几乎可以随意下单。不止这个系列，此前长期缺货的Angry Molly、星星人同样可以购买。
二手价格，在供给闸门一打开后马上就降下来了，像雨过天晴、浅蓝序曲这类常规款式，发售后半小时内就跌到100元，比原价便宜了超三成。
和之前LABUBU系列发售完后全线溢价、加价难买到的情况不一样，这次新品多个常规款的成交价很快就跌破官方发行价了，出现了很少见的破发现象。
"这次买得很顺，有些开盒的低价就能拿到。"另一位消费者对《灵兽》表示。
针对破发问题，定价是被提及最多的原因。陈琳分析，“99元绝对火爆，129元温爆，159元只能靠首发那波热度撑。”一位已退坑的玩家也称，“市场热度本身已经降了，定价还是原来的1.5倍，新人不来，旧人不回。”
除了价格，产品设计本身也是破发的重要因素之一。
有消费者认为“复古理发店”主题太具象、场景太单一——“离开了理发店，其他场景都不搭配，有种无处安放的尴尬。如果一个娃娃被设计出来不知道放哪里，结果可想而知。”也有玩家指出，设计师想做差异化尝试，却弱化了LABUBU标志性的鬃毛和竖耳，“反倒不伦不类”。
有分析认为，此次泡泡玛特新品“破发”，或与其密集的新品发布策略有关。
德意志银行在最新的研报里说，泡泡玛特从年初开始上新的节奏明显变快了，Molly 20周年、Twinkle Twinkle等这些产品线密集地推出来，被形容为“机海战术”，密集上新的代价现在就体现出来了。曾经“一娃难求”的热闹排队场景慢慢就消退了，线下部分门店的库存有所增加。
当供应不再稀少，二级市场的价格支撑也就随之瓦解了。LABUBU 3.0、三丽鸥联名、FIFA世界杯联名等这些之前热门的系列，二手成交价格多数已跌破官方原价。
同时，德银援引的渠道数据显示，5月中国线上销售同比下滑5%，环比下跌14%，较去年下半年月均水平低25%。
单次破发不致命。但它暴露的是一个系统性信号，泡泡玛特过去赖以运转的“限量-稀缺-溢价-社交传播”飞轮，正在同步减速。
当消费者开始对着价格算账而非凭冲动下单，这家公司的定价权还剩多少，要打个问号。
2
过去的高增长掩盖了什么
二级市场破发的同时，泡泡玛特也已经在主动踩刹车。
2025年的年报数据特别亮眼，全年营收达到了371.2亿元，和去年同期相比增长184.7%，经调整后的净利润是130.84亿元，增长了284.5%。今年第一季度整体的收益和去年同期相比增长75%到80%，中国线上渠道的增速达到了150%至155%。
这一组数字，放在任何一家消费公司身上都是足够的耀眼。可是王宁在业绩发布会上没有顺着趋势喊增长，反而主动把2026年的目标降到“不低于20%”，而且把这一年定义成“进维修站加油、换轮胎”。
首席运营官司德说：“去年的高速增长很大一部分来自运气和市场，今年可能就真是靠团队和自己的努力了。”
王宁也承认，2025年是他"压力最大、睡眠最差、身体状况最不好的一年"。LABUBU的全球爆火把公司拽上了快车道，但也把结构性问题暴露在了聚光灯下。
最突出的是IP结构失衡。
THE MONSTERS（LABUBU家族）去年营收141.6亿元，同比暴增365.7%，营收占比从23.3%升至38.1%。
相比之下，其他IP并非没有增长，但增长全被LABUBU的速度碾压，比如，Molly占比从16.1%降至7.8%，SKULLPANDA从10%降至9.5%。
今年一季度推出了SUPERTUTU、MERODI、keyA这三个新的IP，市场方面的反应相对冷淡。更麻烦的是，LABUBU能够在全球走红，很大程度上是因为LISA、蕾哈娜、贝克汉姆等这些明星的效应偶然叠加，这样的情况很难再次出现，换言之，就是难以复制。
泡泡玛特也深知，所以王宁才提前释放“减速”的信号。
另一方面，泡泡玛特做的IP零售和普通消费品不同。一旦供给减少，就能制造稀缺感进而产生抢购，而供给增加，会带动收入增长，但两者之间极难平衡。
LABUBU的困境恰恰在于，去年供给扩张速度较快，稀缺感已经透支，而新IP又还没有能力接住高基数。
而IP结构的问题是“卖什么”，供应链的问题是“怎么卖”，同时，供应链能力也决定消费者是否愿意继续买。
数据显示，去年泡泡玛特毛绒玩具月产能暴增至3000万只，是前年同期的10倍。产能翻了十倍，随之而来的是消费者对品控和售后的控诉。
在黑猫投诉平台上有近3万条涉及泡泡玛特的投诉，小红书上品控吐槽几乎成了固定话题。
陈琳告诉《灵兽》，之前购入Nyota系列挂件后，发现两条腿长短不一，不是小溢胶、小划痕的问题，是结构性品控失误，属于出厂质量瑕疵。
让她更不满的是售后，“不允许退货只能换货，结果换回来的依然是瑕疵品。”
这不是个别状况，掉色、溢胶、零件松动、包装破损，在社交平台上被多次说起。
当产品单价从69元、99元一路涨到159元的时候，消费者对于品质的容忍程度也在提高，产能扩大的速度过快，而品控体系建设未能同步，在高速增长阶段，这个缺口还能够被增长掩盖，而一旦热度降下去，就会变成“退坑”的理由。
泡泡玛特目前国内没有自建工厂，产品通过代工完成，广东东莞承担约70%产能。代工模式下产能与品质的矛盾，在高速扩张期被急剧放大。
品控和产能的内部问题，会在消费者身上被放大，直接反映在二级市场价格上。
当溢价收缩，品牌的情绪杠杆也在收缩，泡泡玛特就必须面临，新品竞争力，复购程度，以及渠道扩张效率等一系列的问题。
这些问题在海外市场被进一步放大。
海外是去年增长比较猛的板块，也是高估值的核心支撑，不过高盛数据显示，美国市场5月同比还是下滑36%，二季度信用卡销售跟踪大概同比下滑40%。一季度亚太地区增速就只有25%-30%，和去年动不动就翻倍的增长差距较为明显。但几乎所有人都知道，这种高增长对任何一家公司而言都很难持续。
而王宁在近期采访中表示今年将在IP数量上做减法，“原来做20个，现在砍掉10个不太重要的，资源聚焦头部”，海外运营也要尽快与国内水平拉齐。
3
高增长之后，真正的考验来了
截至7月1日，泡泡玛特收盘154.7港元/股，较去年8月337港元的历史高点跌去超过54%。
下跌并非始于这次破发。
2025年年度报告发布的第二天，尽管营收和利润都创下了历史最高水平，但是股价单日暴跌了22.51%。
而在这次下跌之后，德银进一步明确了态度，维持“卖出”评级，目标价140港元，预测泡泡玛特2026年的收入会同比下降2%。原因是发型屋系列的表现并不理想，这释放出核心IP周期进入更脆弱阶段的信号。
一位IP周边供应链从业者对《灵兽》说，泡泡玛特的营收增长数字确实惊人，可是海外占比35%，是靠着LABUBU登上世界杯开幕式、东南亚门店扩张这类网红打法达成的。“流量IP的关键是新鲜感，一旦用户审美疲劳了，下跌的速度会特别快。”
另外，股价腰斩，表面原因是，跨界小家电亏了1.2亿元，但还是枝节。根本问题在于，泡泡玛特从狂热期滑入了理性期。
最能说明问题的是消费者端，陈琳说，现在她周边很多玩家的心态都不一样了。过去的重度盲盒玩家，今年开始转向实用型IP周边，比如手机壳、帆布袋、保温杯。“不是不喜欢这些IP了，是不再为了收藏和炒作去买盲盒。”
这个变化比破发本身更值得关注。
消费者不是对泡泡玛特的IP没兴趣了，而是不再玩那种围绕IP搞的那套“抢购-收藏-转卖”的玩法。当消费从投机驱动变成使用驱动，盲盒的溢价逻辑就会一直被压缩。
市场真正关注的，是泡泡玛特还能否找到新的增长引擎。王宁显然也意识到，不能只靠那套稀缺-溢价的旧逻辑了。
他在建设自己口中的“软壁垒”，通过乐园、电影、跨界消费品让消费者对IP产生情感依赖，把冲动消费转化为长期的生活方式消费。方向没有问题，但每一条路都有各自的门槛。
7月30日，北京城市乐园将全面开放，这是个近期的验证窗口。2025年的时候，乐园已经实现盈利，客流量和去年同期相比多了70%，要是开放后能一直保持这样的趋势，至少说明线下体验模式是可行的，IP的生命力可以靠着场景延伸来维持。不过要是数据表现普普通通，市场对“软壁垒”叙事的信心就会进一步收缩。
与索尼合作的LABUBU电影仍在推进，周期更长，变数也更大。而此前自研手游《梦想家园》已宣布停运，研运公司净资产-1.19亿元，资不抵债。
泡泡玛特的底层能力还在，行业里也没几家公司能像它这样，从IP签约到产品上架最快6到8个月就能完成全链条响应。去年57个新IP中有17个收入过亿，全球有门店数百家，覆盖超过80个国家和地区。
但底层能力是一回事，能否在市场耐心耗尽之前把能力转化为可见的结果，是另一回事。
泡泡玛特证明过自己能制造爆款，现在需要证明的是另一种能力，即管理爆款的生命周期，并在一个爆款退潮时接上下一个。前者靠眼光和运气，后者靠体系。
中场休息的哨声是泡泡玛特自己吹的，但下半场什么时候开始，不由它决定。（灵兽传媒原创作品）
