▲这是灵兽第1846篇原创文章
这不只是一笔交易的失败，也是物美资金困局浮出水面的一个切口。
作者/十里
ID/lingshouke
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一笔被终止的交易
前不久，新华百货公告，控股股东物美科技与杭州景祺、厦门联芯美签署终止协议，一致同意终止今年1月13日签署的股份转让协议。
物美科技原计划以13元/股，向两家企业各转让新华百货5%股份，合计10%，总对价约2.93亿元。转让完成后，物美科技持股从36.15%降至26.15%，仍为控股股东。
如今，交易终止。公告未披露原因，仅约定各方互不认定违约、无需赔付补偿金。
半年前签约，半年后作废，中间没有完成过户。
回溯这笔交易，疑点从一开始就存在。
杭州景祺成立于1月8日，厦门联芯美成立于1月9日，注册仅数日便联手出资近3亿元接盘上市公司股权。经穿透，杭州景祺背后浮现前中芯国际董事长高永岗。市场迅速炒作起“零售+芯片”概念，新华百货四个交易日涨停。
1月15日，新华百货澄清：不存在注入半导体、芯片等相关资产的事项。
半年后的结果证明，澄清是真的。
概念退潮、监管压力、交易本身推进受阻，终止的原因可以有多种解释。但有一个更基本的问题值得追问：
新华百货这个资产，本身有人愿意买吗？
看数据。2025年全年，新华百货营收59.72亿元，同比下降2.36%；归母净利润7449万元，同比暴跌44.79%。资产负债率76.28%，总负债约63.16亿元。
今年第一季度，新华百货有所企稳，营收是18.79亿元，微微增长了1.29%，不过净利润6504万元，还是下降了18.7%。经营性现金流净额有3.78亿元，货币资金是7.75亿元。
现金流还不错，但是考虑到76%的负债率以及日常运营资金的需求，能用来分红的自由现金流并不太多。
一个扎根西北、增长基本到顶、负债率都快接近八成的区域零售企业，10%的股权要价将近3亿，潜在的买家能获得什么？分红回报不多，资产增值空间小，流动性也不太好。
卖不掉，并不意外。
但对物美而言，这近3亿不是一笔可有可无的钱。
物美集团从2018年起通过高杠杆进行多笔并购，总共投入了超过230亿元。现在，超市主业的门店从918家减少到了807家，旗下麦德龙供应链的资产负债率连续超过100%，多点数智四年一共亏了超53亿，还得靠母体一直输血。集团长时间靠着滚动发行超短期融资券来维持流动性，每一条变现渠道都不是多余的。
新华百货10%股权，是物美在不丧失控制权前提下，为数不多可以变现的资产。
这条通道被堵死，压力不会消失，只会向体系内其他资产传导。
这不只是一笔交易的失败，也是物美资金困局浮出水面的一个切口。
2
200亿并购之后
物美的资金困局，不是一天形成的。
时间回到2018年。那一年开始，物美集团在不到两年时间里密集完成了三笔大额并购：2018年收购乐天玛特华北区21家门店，花了14.2亿元；2019年，以149.69亿元拿下麦德龙中国80%股权；同年，以70.75亿元入股重庆商社，获得45%股份。
三笔交易合计超过230亿元。其中麦德龙一笔，配套并购贷款就达106亿元。
当时的逻辑很清楚，线下网点是稀缺资源，抢到就是赚到。全国化布局、多业态覆盖、规模效应，这是那两年零售行业的共识叙事。
但并购容易，整合难。花出去的钱回不来，才是真正的问题。
先看麦德龙。
2024年，麦德龙供应链的资产负债率达到了117.86%，已经连续三年超过100%，这意味着负债规模长期比资产总额还多，从技术上来说已经是资不抵债。账上的现金从2021年的25.82亿元降至5.27亿元。在收入结构方面，六成以上来自物美体系内部采购，本质上是左手倒右手。
物美曾试图将麦德龙供应链推向港股上市套现，两次提交申报材料，均未能通过。IPO这条路，暂时走不通。
再看新华百货。
2006年，物美以约1.77亿元收购新华百货控股权，是集团最早的一笔并购。近二十年过去，这笔当年的"便宜货"，如今既不能分红造血，也无法出售套现。
超市的主要业务也在萎缩。物美旗下门店数量从最多时的918家降到了807家，净关了超过100家门店，主要业务收缩就意味着经营性现金流的贡献也跟着下降。
买来的资产不造血，但体系内的失血还在加速。
多点数智是物美孵化的数字零售平台，2021年到2024年这四年总共亏了超过53亿元。这家公司现在还没赚到钱，不过每年从物美体系获取的关联交易收入有10到20亿元，而且物美已跟它签了2027年到2029年的服务合同，年度上限定在大概20.36亿元。
换言之，即便多点数智持续亏损，物美每年仍需向其输送超过10亿元的收入。这笔钱不是投资回报，是单向输血。
麦德龙供应链的关联借款也在膨胀。据公开数据，物美体系对麦德龙供应链的关联借款从4.86亿元增长至40.39亿元。一个资产负债率超过100%的实体，对母公司的资金依赖不是在减少，而是在加深。
造血端萎缩，失血端扩张，外部变现通道被堵死。230亿花出去了，买来的资产没有一个能独立造血，体系内还有多个失血口持续扩大。
整个物美体系内，唯一还在稳定贡献现金的，是重庆百货。
但这张底牌本身，也正在承受新的压力。
3
重庆百货是物美最后的底牌？
重百集团是物美体系内的异类。
在一堆亏损的、资不抵债的、卖不掉的资产中间，重百是唯一一个财务结构健康、持续盈利、能稳定分红的标的。
2019年6月的时候，物美全资子公司天津物美花了70.75亿元收购商社集团45%的股权，间接参股了重百集团。到了2023年，重百吸收合并商社集团之后，天津物美直接持股24.83%，和重庆国资平台并列第一大股东，2024年12月通过二级市场增持，持股就升到了26.35%。
70.75亿买入，是物美三笔大额并购中唯一“买对了”的一笔。
重百的价值首先就在分红上。2020年到2021年，重百集团净利润总共大概20亿元，但是连续做超额分红，分红率超过100%，累计派现大概有29.76亿元。而之前好多年，重百的分红率就只保持在30%左右。
分红率从30%骤升至100%以上，时间节点恰好对应物美完成大额并购后的偿债高峰期。物美需要现金还债，重百就把利润甚至历年留存都分了出来。
超额分红的代价是透支。2022年至2025年，重百每年净利润在9亿至13.15亿元之间，分红总额回落至2.7亿至6亿元。留存利润被前两年消耗，继续大额派现的空间已经很小。
更值得关注的是，重百自身的业绩正在下滑。
2025年，重百集团营收大概是146.98亿元，同比下降14.24%；归母净利润大概是10.45亿元，同比减少20.48%。2026年上半年情况变得有些糟糕，营收大概75.87亿元，同比下滑5.65%；归母净利润大概4.46亿元，同比下降42.33%。
公司在业绩报告里说，因为受宏观环境还有相关行业形势变动这些多重因素的影响，投资收益和去年同期相比，下降了68.25%。
奶牛还在产奶，但产量在快速下降。
当分红不够用的时候，下一步怎么办？
一个可能的选项是出售重百股权。
重百是A股上市公司，它的股权流动性比新华百货好，物美持有重百26.35%股份，从理论上来说，通过协议转让或大宗交易就可以实现变现，金额能达到数十亿元的级别，足够缓解短期的债务压力。
但卖掉重百的代价，远不止失去一个分红来源。
从资产结构来看，重百是物美资产池中唯一的"优质锚"。物美之所以还能在银行间市场滚动发行超短期融资券，与投资者对其整体资产质量的评估密切相关。而这个评估中，重百的权益占据相当分量。一旦出售重百，物美的资产池将只剩下资不抵债的麦德龙、持续亏损的多点、利润暴跌的新华百货和不断收缩的超市主业。
这个资产组合能不能继续支撑它在债券市场的融资能力，这里面存在很大不确定性。
还有一个约束条件：重庆国资。
天津物美与重庆国资平台并列第一大股东，双方持股比例接近。物美若要出售股权，潜在买家的身份、交易价格、是否会触发要约收购义务，都涉及与重庆国资的协调。这不是物美单方面能决定的事。
于是局面变成不卖重百，靠分红续命，但分红在萎缩，债务在累积。卖掉重百，短期回血，但长期失去造血能力和信用支撑，融资链条面临断裂风险。
物美被卡在了中间，陷入两难境地。
回看这几年的时间线：麦德龙上市失败，新华百货变现流产，超市主业持续收缩，多点数智继续烧钱。每一次资产腾挪的失败，都把物美往"不得不动重百"这个方向推了一步。
物美目前还有选择权。但每过一个季度，重百的利润再降一点，超短融的发行再难一点，选择的余地就少一点。
230亿并购留下的账单，最终可能要靠卖掉唯一赚钱的资产来偿还。
这是物美当下最现实的困局。（灵兽传媒原创作品）
